文|马樱
来源|博望财经
三九已至，国内迎来近50年来最冷的冬天。不过，在股民眼里，与A股上市公司南极电商飞流直下的股价相比，零下几十度都不算事。2021年开年伊始，短短4个交易日内，南极电商股价便下挫25.73%。这让持有这只股票的投资者，心中的寒气比室外的天气更凉。
伴随着股价下跌，南极电商业绩造假的传闻再度在市场上流行。而从市场交易数据看，部分机构也在杀跌出货。一向以电商自诩，业绩还不错的南极电商，一时间蒙上造假疑云。
疑点丛丛，都是这份券商研报惹的祸？
从K线走势看，南极电商股价从高位下跌已有一段时间。从2020年7月10见到24.41元/股的高点后，这只曾经的大牛股就开始走上下坡路，股价一直跌跌不休。
从节后第一个交易日开始，南极电商股价的下跌突然加速，连续两天跌停。虽然公司反复辟谣，并推出大比例回购的利好，但对股价的提振作用似乎不大。
南极电商开年的这波大跌，被部分市场人士归因于兴业证券的一份研报。他们认为，正是这份认为XX电商“体外循环造假”的质疑，引起市场极大的担忧，从而引发了这场股价雪崩。
《博望财经》注意到，这份名为《盈余管理和盈余操纵的界定和识别》的报告显示，在“体外循环造假的识别”分析中，报告指出XX电商存在造假的六大疑点，分别是净利率非常高而无明显壁垒；无明显的竞争对手；非常轻资产的运营模式；财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长；员工数量反而下降；供应商和客户高度重叠。
这份研报虽然没有明确指明XX电商即为南极电商，圈内人一看都心知肚明。
客观地说，这份研报还是下了不少功夫的，它所分析的南极电商财报的几个疑点显然得到部分市场人士的认同，不然也不会有年初的这波股价急杀。
研报截取了2016年-2017年的数据，通过税务角度计算的公司当年应缴纳的增值税金额远远低于通过财报角度季度的增值税金额；以及上面提到的几大疑点，特别是南极电商前五大客户和前五大供应商高度重叠。
此外，研报指出了南极电商的其他一些疑点：2016年3月22日，实控人频繁进行股权质押，第一笔股权质押发生在借壳上市之后不到半个月：2017年，公司收入和GMV较2016年大幅增长，公司员工数量却不增反降；2017年，前台的销售员工数较2016年减半，中后台的技术人员、财务人员和行政人员数量却增加。
值得注意的是，南极电商应收帐款占营收比重确实较高。《博望财经》登陆东方财富网站，调出这家公司的相关财务报表，发现2015年-2019年，其应收账款余额分别为2.802亿元、3.061亿元、5.076亿元、7.246亿元、7.897亿元，营收分别为3.89元、5.21亿元、9.86亿元、33.53亿元、39.07亿元，应收账款占当年营收比重分别为72%、59%、52%、22%、20%。
一位业内人士告诉《博望财经》，从电商的运营模式看，一般都是平台下单，商家收款后再发货，南极电商的高应收占比确实比较有疑问。虽然这并不意味着南极电商一定就是财务造假，但作为投资者，看到这些不合常理的数据后引发担心则是很正常的。
据说，南极电商股价连续跌停后，一些重仓该股的公募机构找上门，这份研报的相关研究员被所在券商调离研究所去了后台。
实控人紧急答疑，市场疑虑的不仅仅是财务报表
面对外界的质疑，一开始，南极电商的实控人张玉祥并不在意。
在回答一家财经媒体的提问时，张玉祥表示：“我是做生意的，不关心股票。我们要老关心股票，这个公司搞不好了。他们（投资者）的心理我没有精力去研究。”
但股价连续下跌，部分机构杀跌出逃，最后还是引起公司管理层的重视。
1月5日下午，南极电商紧急召开视频电话会议，博时基金、华宝基金、华夏基金等机构参与，张玉祥出席并回答了机构疑问。
根据其后披露显示，当日南极电商在互动平台表示，2020年公司实现400亿元GMV销售额，每一笔销售都在各大电商平台发生，每一件产品背后包装都有工厂地址，每一笔销售都有店铺ID，所有的数据都截取自电商平台官方数据真实可靠、可溯源。所谓体外循环，纯属质疑者臆测。
另外，公司称，通过税务角度计算的2017年应缴纳增值税金额，远低于通过财报角度计算的增值税金额，主要源于其品牌服务费及商标使用费调整后税率改变；供应商和客户重叠，主要源于其前期从事的、目前占比很小的货品销售业务等。
张玉祥在会议上表示，公司未来在各个渠道还会开设1000家-4000家店铺，销售“小”而“美”商品。预计2021年Q4，GMV、收入、利润指标将会达到正常的、同步的发展，公司会积极跟上互联网第二次变革。
遗憾的是，这些新画的饼没有赢得市场的正面回应。
1月6日开盘后，南极电商股价继续大幅下滑，当日收盘跌幅高达6.49%。业内人士认为，南极电商股价的这波下跌，不仅仅是因为那份质疑性研报，更多的是担心其多年来的吊牌生产模式。
公开信息显示，南极电商前身南极人成立于1999年，是一家保暖内衣生产商。成立之初，依靠营销抢滩市场，斥资重金打广告，通过品牌效应带来需求和销量。2008年全球金融危机期间，张玉祥把生产端和销售端的自营环节统统砍掉，只保留“南极人”IP，开始所谓的轻资产吊牌生产模式。
不过，这种“卖吊牌”模式也受到市场非议，最大的问题是的市面上货品质量不一，难以管控，长此以往，会导致品牌口碑越来越差。
据《南方周末》报道，2018年1年内，南极人的蚕丝被、内衣、童装、卷发器、按摩棒等产品，总共登上国家质监部门及消费者协会黑名单14次，几乎每个月都上黑榜。此外，南极电商还卷入诸多诉讼，案由涉及不正当竞争纠纷，著作权权属、侵权纠纷，侵害商标权纠纷等。据天眼查显示，截至1月10日，公司司法风险信息56条。
机构出逃，巨额回购计划能否稳住股价？
事实上，市场对南极电商的质疑已不止一日。
2020年上半年就有媒体质疑南极电商财务问题，曾引起监管部门重视。伴随着这种质疑，公司股价自2020年7月中旬以来一路下行，截止1月10日收盘，与其当时股价最高点24.41元相比，目前累计跌幅达58.38%。
在股价持续下跌过程中，包括社保基金在内的机构纷纷减仓。东方财富数据显示，截至2020年6月30日，有435家机构累计持有其9.76亿股；至2020年9月30日，100家机构累计持有其7.48亿股，机构持股数量减仓幅度达25%。
1月6日，因股价异动南极电商公布了前十大股东的最新名单。名单显示，截至1月4日，社保基金四一六组合继续减持，四一八组合则已从前十大股东名单中消失。
当然，也有逆向买入的机构，明星基金经理傅鹏博管理的睿远成长价值，截至1月4日持有3427万股，成为南极电商流通股股东中持股最多的公募基金，跃居前十大股东中的第八位。
与此同时，南极电商董事刘睿于2020年11月12日至12月31日期间，通过集中竞价交易、大宗交易累计减持800.20万股。据统计，2019年以来这名股东累计减持南极电商股票约2084万股，套现约2.6亿元。
之前，2020年前三季度，南极电商第二大股东吴江新民实业投资有限公司9个月时间减持超过3100万股股票，粗略计算套现约3.1亿元。
为了稳定股价，南极电商推出总额5-7亿元的回购计划。1月8日晚间，公司公告称，在7日公司首次通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份550.04万股，成交金额5630.65万元。
1月11日开盘后，南极电商股价在10元附近震荡。
一位业内人士告诉《博望财经》，这个价位处于相对低点，也处于2019年以来长期震荡的区间。理论上，这只股票的价格在这里有一定的支撑。但最终能否站稳，不仅取决于资金支持力度，更要看市场对公司财务及商业模式的疑虑能否打消。资本市场上最重要的不是业绩，而是信任，信任一旦消失，多少钱恐怕都买不回来。